全球最大债权国的底线已被突破

上周，日元兑美元汇率跌至40年来的最低水平，突破了被认为是日本银行的「底线」。日元的疲软对全球经济和金融市场，尤其是美国，产生了影响。

日元兑美元汇率跌破162日元的日本银行「红线」，达到162.51日元，随后略有回升，在本周晚些时候回到略高于161日元的水平，当时美国的就业数据表明美国加息的可能性可能减弱。

美国经济与其利率和货币之间存在着紧密的联系，而日本也是如此。利率差异，即美国和日本债券收益率之间的关系，推动了两国货币的关系。

几十年来，由于日本银行的政策利率在日本经济停滞的后1980年代以来一直为负，资本流出日本以寻求更高的收益，尤其是在美国。日本政府、保险公司、养老金基金和个人共同持有超过1.2万亿美元的美国国债。

利率差异，特别是美国和日本利率之间的差距，创造了长达数十年的「套利交易」，外国投资者以低成本借款投资于其他地方的高收益资产——政府债券、股票、房地产和其他资产。

日本实际上成为了世界其他地区超低成本资金的来源。

两年前，这种情况开始改变，日本银行将其政策利率从零以下提高到0至0.1%。随后又进一步提高，上个月从0.75%提高到1%。

尽管该利率有所提高，市场利率也有显著变化——10年期债券收益率从今年年初的2.06%跃升至2.78%，30年期收益率从4.85%升至4.99%——但与美国利率的差距和套利交易利润的机会虽然缩小，但仍然很大。

此外，今年大部分时间，美国通胀持续上升——美联储青睐的核心个人消费支出率在5月份上升了30个基点，达到3.4%，远高于美联储2%的目标——金融市场的预期是差距将扩大。

日本的通胀率在经济冬季的几十年中几乎不存在，但现在也在上升，接近2%。

日本相对较新的首相高市早苗（Sanae Takaichi）明确表示，她希望日本银行在收紧和正常化货币政策方面采取缓慢行动——即使她已经启动了一项扩张性财政政策，包括今年早些时候的1900亿澳元刺激计划，以及到2040年在人工智能、半导体和其他高科技领域投资370万亿日元的雄心勃勃计划。

这种谨慎的货币政策收紧与财政开支大开大合的结合通常会受到债券市场的约束，但由于日本市场上超过一半的债券由政府持有（以及在过去十多年中建立的主要持有的交易所交易基金和房地产投资信托），这不是一个正常的市场。

汇率反映了美国和日本利率差距可能扩大的前景（除非新任美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）能够以某种方式说服他的美联储同事忽视美国通胀上升并实施唐纳德·特朗普（Donald Trump）要求的降息）。

日本银行已经在货币市场进行干预，试图阻止日元贬值，花费了超过1000亿澳元的等值资金试图支撑货币。

它有干预的历史——过去通常是为了防止日元升值——但这些干预的影响通常是平滑，而不是阻止相对价值方向的变化。

这是因为，只要与世界其他地区的利率差异存在，借入廉价日元以投资于其他地方的动机就依然存在。这是一个结构性问题。

市场对进一步干预保持警惕。为了捍卫日元，日本银行出售其部分外汇储备以购买日元。人们担心，如果被迫长期支持日元，它将不得不出售其最大的海外持有资产，这些资产主要是美国债券。

作为美国国债市场的最大外国投资者——美国最大的外国债权人——任何大规模抛售美元计价资产将冲击该市场，提高收益率和美国政府已经上升的借贷成本。

随着美国政府债务在未来几个月内有望达到40万亿美元，而第二个特朗普政府如同第一个一样挥霍无度——在不到18个月的时间里增加了超过3万亿美元的债务，第一个特朗普总统任期增加了7.8万亿美元——收益率上升和债券市场流动性减少将增加政府的借贷成本，并可能对美国金融系统的流动性造成挤压。

事实上，日本从海外市场的大规模撤退将对全球债券市场产生影响，这些市场已经因全球央行在应对2008年金融危机和随后疫情时发行的大量政府债务而更加脆弱。疫情前，全球政府债务不到90万亿美元。今年可能接近120万亿美元。